作家｜Eastland

头图｜电影《飞行家》

2024 年 10 月 31 日，春秋航空（SH：601021）发布《2024 年第三季度叙述》表现：本年前三季营收 160 亿、扣非净利润跨越 26 亿，是 A 股最收货的航空公司。

中国国航（SH：601111）体量强大于春秋航。本年前三季营收达 1281 亿，但扣非净利润仅为 4.3 亿。

廉价航空公司（Budget Airline）亦称"低本钱航空公司"，其核情愫念是——守住"安全投递"这个底线，把省下来的钱与乘客共享。

功绩波动股的估值

1）营收已达国航的八分之一

春秋航空以航空客运为主，占营收的 99%。货运业务均为客机腹舱载货，占营收的比例约为 1%。

2014 年，营收 73 亿、相称于国航的 7.4%;

2015 年、2016 年，营收增速离异国 10.5%、4.1%；

2017 年至 2019 年，营收勾搭罢了两位数增长，2019 年达 148 亿、相称于国航的 10.9%；

2020 年疫情袭来，营收跌 36.7%、至 94 亿。同庚，国航营收跌幅达 49%；

2021 年，营收回升到 109 亿、约为 2019 年的 73%；

2022 年，营收再度重挫至 84 亿、仅为 2019 年的 57%；

2023 年，营收大幅增长 114%、达到创记载的 179 亿。这个营收相称于国航的 12.7%。

2024 年前三季，营收 160 亿、同比增长 13.3%，相称于国航前三季营收的 12.5%。

营收从国航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。

2）国航差的不是盈利智商

"万物都周期"，当意见公司营收、净利润出现大幅波动，贴"周期股标签"船到抱佛脚迟。不如从过往功绩的平均值入部下手。举例常用的"席勒估值法"，就所以 10 年净利润均值为分母蓄意市盈率。

先看春秋航空：

2014 年，扣非净利润 3.8 亿；

2015 年，扣非净利润 6.5 亿，自 2014 年累计 10.3 亿；

到 2019 年，扣非净利润稳步增至 15.9 亿，自 2014 年累计 355 亿；

2020 至 2022，勾搭三年去世，至 2022 年末累计净利润降至 10.3 亿；

2023 年，春秋航空扭亏，扣非净利润 22 亿；

2024 年前三季，扣非净利润 26 亿；

自 2014 年到 2024 年前三季，春秋航空净利润累计 58.5 亿；

再看国航——莫得比拟就莫得伤害：

2014 年至 2019 年扣非净利润累计达 355 亿；

2020 至 2023 年，国航 4 年亏 742 亿！

2024 年前三季，国航扣非净利润 13.6 亿；

自 2014 年到 2024 年前三季，国航累计去世 25.1 亿。

国航并非输在盈利智商，而是抗风险智商——若非因疫情亏掉 740 亿，过往十年盈利稳超 1000 亿。

应付疫情

1）可用座位公里（ASK）

可用座位公里（ASK）指期内每架客机飞行里程与可售座位数乘积的总数，基于航司对改日市集需求的判断。相称于房地产公司的地皮储备、股民的仓位。

从 2020 年头疫情爆发，到 2024 年 9 月末，国航、春秋运力投放战略可轮廓为四个字：同归殊涂。

  国航

2020 年 Q1，ASK 为 407 亿客公里，约为 2019 年 Q1 的 58%（其中 1 月，ASK 为 247 亿客公里、同比增长 4%；2 月，ASK 暴跌至 71 亿客公里、同比下降 68%；3 月，ASK 跌幅为 62%）；

2020 年 Q2，ASK 为 2019 年 Q2 的 35%；

2020 年 Q3、Q4，ASK 离别为 2019 年同时的 57%、67%；

尔后国航 ASK 颠簸下行，至 2022 年 Q2 跌到 2019 年 Q2 的 23%；

进入 2023 年，国航运力进入极速还原。后三季度离别达到 2019 年同时的 76%、106%、116%。显焦虑于把失去的夺转头；

2024 年前三季，ASK 达 2682 亿座位公里、相称于 2019 年前三季的 125%；其中，国内航路 ASK 为 2019 年前三季的 153%。国航航路为 2019 年前三季的 86%；

春秋航空

2020 年 Q1，ASK 为 102 亿客公里，约为 2019 年 Q1 的 78%（其中 1 月，ASK 同比增长 17.3%）；

2020 年 Q2 微跌至 2019 年 Q2 的 74%；下半年运力进入达到 2019 年 H2 的 96%； 

2021 年 Q1、2022 年 Q1 离别达到 2019 年 Q1 的 110%、98%！ 

2022 年遭到"毒打"，运力投放积极性仍远高于国航。

2023 年 Q2 进入还原期，国航、春秋运力投放战略如出一辙。

2024 年前三季，ASK 达 417 亿座位公里、相称于 2019 年前三季的 129%；其中，国内航路 ASK 为 2019 年前三季的 161%。海外航路为 2019 年前三季的 73.4%；

国航、春秋运力进入积极性各异聚会于疫情三年（2020~2022）——后者对复苏偏乐不雅，超智商进入更积极。

2）客座率

收入客公里（RPK）指期内每架客机飞行里程与可乘来宾数的乘积的总数，它与 ASK 的比值即是客座率。

国航

疫情前，国航客座率保抓在 80% 一线。2019 年 2 月、8 月，离别为 84%、84.6%，显着受春运和暑假影响；最低点出当今 12 月，为 78.9%。

2020 年 1 月基本迢遥，2、3 月客座率均低于 60%，较 2019 年同时下降 30 多个百分点；2021 年 Q1，客座率为 68%；

疫情冲击下，航司大幅减少运力投放（即 ASK）。比如 2022 年 Q1，仅为 2019 年 Q1 的 40%，但本色情况比航司预估得更糟，客座率仍是唯独 61%。其中，国内航路 63%、海外航路 26%；

国航只好进一步裁减运力投放，2022 年 Q2 的 ASK 仅为 2019 年 Q2 的 23%（其中海外航路 ASK 仅为 2019 年 Q2 的 2.3%）；但降得不够，2022 年 Q2 客座率跌破 60%。其中，国内航路 54%、海外航路 51% ( 运力投放不到蓝本的 40 分之一，客座率仅略高于五成 ) 。

春秋航空客座期骗率走势与国航可谓"神同步"，但总压国航一头：过往 19 个季度，客座率平均比国航高 12.8 个百分点！

2023 年到 2024 年 9 月末，运力投放出现攻击性增长。这回"押对了"，客座期骗率终于回到疫情前水平。

3）客公里收益

春秋航空客座率高的原因很浅陋，即是廉价——迢遥情况下，客公里收益约为国航的 70%；疫情技能不到国航的 60%：

2019 年，春秋、国航客公里收益离别为 0.36 元、0.53 元，春秋相称于国航的 67.8%；

2020 年，春秋客公里收益低至 0.3 元，仅为国航的 58.9%；

2022 年至暗时刻，春秋、国航客座率大跌、客公里收益不降反升。讲解机票价钱已无下降空间。

2023 年，春秋、国航客公里收益离别为 0.61 元、0.41 元，春秋相称于国航的 67.6%，回到疫情前的比例；

2024 年前三季，春秋客公里收益 0.54 元，相称于国航的 73.2%；

客公里收益对应的是航司实收的机票价钱。按 2024 年 H1 的数据，每运载一位乘客飞行 1000 公里，春秋、国航收入离别为 393 元、537 元，出入 144 元。

本钱结构

航运营本钱包括燃料、机场起降 / 停机、折旧、薪酬、珍摄等四大项，整个跨越本钱的 90%。举例 2023 年，春秋航空四大本钱整个 142 亿，占总本钱的 92.5%（总本钱为 153 亿、占营收的 86%）。

燃料

正情况下约占买卖收入 30%，与海外油价正关系、与客座率负关系。

举例 2020 年，WTI 现货均价下降 30%，春秋、国航燃料占营收的比例离别下降 3.7 个百分点和 5.1 个百分点。

2022 年，客座率大幅低于迢遥年份，春秋、国航燃料占营收的比例离别达到惊东谈主的 47%、43%。

从燃料本钱看，国航更能从海外油价着落中获益，对客座率下降的"顽抗力"也略强于春秋航空。

机场起降 / 停机

2019 年，春秋、国航机场起降用度离别占营收的 16%、12%，国航胜；

疫情导致客座率下降，机场用度占比进步适当意义。但在"最惨"的 2022 年，春秋、国航机场用度占营收的比例均与 2019 年抓平（舛讹不跨越 0.2 个百分点）。讲解经由博弈，机场与航司共担了疫情变成的损失。

  折旧

春秋航空唯唯独款机型——空客 A320，无疑是为了裁减维修珍摄本钱。

2019 年，春秋用于飞机租借 / 珍摄及折旧的本钱整个 26.3 亿、占营收的 17.8%，国航这个比例跨越 20%；

随后几年，春秋航空此项本钱抓续增长。2022 年因客座率暴跌，春秋航空飞机本钱达营收的 35.8%；而国航达到惊东谈主的 47.1%。

2023 年，春秋航空飞机本钱达 33.9 亿、占营收的 18.9%，较国航低 6.8 个百分点。

薪酬

2019 年，春秋、国航薪酬本钱离别为营收的 16.8%、14.5%；

2020 年、2021 年，两航司东谈主力本钱同步上扬。

2022 年相称时分，春秋航空薪酬占营收的 26.8%；国航则攀升至 37.1%;

2023 年，春秋、国航东谈主力本钱离别回落到营收的 16.3%、16.6%；

面向共同的航空从业东谈主员市集，航司薪酬水平差距不会太大。在疫情技能，春秋用工战略更活泼，国航更"东谈主性化"。

"六字真言"

财报里，春秋航空总结出六字直言是："两单"、"两高"和‘两低"。

"两单"指单一机型、单一舱位。春秋航唯独 A320 一相机型，唯唯独种舱位，可安置 186 个座位。国航同款飞机，带头等舱、商务舱只可容纳约 150 个座位。无数情况下，头等舱、商务舱客座率更低。

"两高"指高客座率、高飞机日期骗率；"两低"指低销售用度、低解决用度；

六字真言遵循权贵：当先是春秋航空毛利润率远高于国航。举例 2023 年，春秋航空毛利润率达 21%，国航仅为 5%；

其次是春秋航空销售用度率远低于国航。举例 2024 年前三季，国航销售用度达 50 亿、占营收的 3.9%；同时春秋航空销售用度为 18.7 亿、不到营收的 1.2%。

从抗风险智商到用度截止，春秋航空都胜于国航。

* 以上分析仅供参考，不组成任何投资提议

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